由 dawei （专栏作家 程实 特约作者 钱智俊）“行云流水，止于当止，行于当行，” 2019年12月12日，美联储暂停降息操作，符合此前市场预期。由此发轫，未来降息是否重启、何时重启，将成为持续困扰市场的核心问题。我们认为，虽然近期美国经济靓丽的高频数据支撑了本次降息暂停，但是深层次的长期隐忧并未消散。从就业视角来看，由于改善空间趋于枯竭、结构性问题未得根治，美国劳动力市场繁荣难以长期延续，其拐点预计将在2020年上半年浮现。当前就业的景气顶点，或将成为未来经济下行的先兆。从通胀视角来看，在2019年政策急转弯之后，美国通胀预期的期限结构和总体水平依然不容乐观，料将对2020年通胀走势施加较大压力。未来随着两大隐忧渐次兑现，货币宽松难以长期缺位，降息重启或不遥远。有鉴于此，我们维持此前判断，即2020年美联储大概率至少降息一次，降息窗口有望自年中打开。受此影响，2020年美元指数预计将温和走弱，人民币汇率料将总体维持企稳趋势。
隐忧之一：美国劳动力市场的繁荣难以持续。12月12日，美联储FOMC以全票通过的方式维持联邦基金利率区间不变，同时点阵图显示，2020年全年将按兵不动。但是，考虑到2016年以来点阵图的跨年预测通常并不准确，且一般过度偏向鹰派立场，因此未来美联储真实的政策走向仍需从就业、通胀两个基本要素加以前瞻。在本次议息会议之前，美国劳动力市场表现强劲，无论是11月非农就业人数，还是失业率，均大幅好于市场预期。这也是美联储选择在此时暂停降息、修复政策独立性的重要依仗。放眼长远，受制于三重束缚，美国劳动力市场的繁荣或难延续，其长期拐点预计将在2020年上半年浮现。
第一，劳动力市场的改善空间趋于枯竭。从美联储的五维评价体系来看（详见附图），在雇主行为、市场信心、劳动力流量等数量性维度上，当前的美国劳动力市场景气程度不仅全面超越2007年年末（金融危机前水平），亦在较多指标上优于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。这表明，目前美国劳动力市场已经触及繁荣顶点，未来进一步改善的空间非常有限。更为重要的是，从学术理论和实证经验来看，劳动力市场表现通常是宏观经济的滞后指标，当前者触及顶点，经济整体运行或已迈过下行拐点。2000年末、2007年末劳动力市场盛极之际，危机阴影也接踵而至，正是源于这一逻辑。基于此，当前美国劳动力市场的靓丽数据或并非经济企稳的证明，而是未来经济下行的先兆。
第二，劳动力市场结构性问题未能解决。正如我们此前文章所指出，本轮美国劳动力市场复苏看似强劲，实则存在重“量”轻“质”的深层缺陷。在数量性维度触及繁荣顶点的同时，在工资、效率这两大质量性维度，本轮复苏的表现却大为逊色，不及2000年末和2007年末水平。2019年11月，美国失业率再创新低，但薪资环比增速下滑，表明这一缺陷仍未根治。追根溯源，这一缺陷揭示，当前美国劳动力市场的结构性问题难以修复，低质量就业正在“挤出”高质量就业。美联储数据显示，2019年前三季度，美国劳动生产率逐季下滑至负值，也验证了上述问题。由此可见，在重“量”轻“质”的特征下，当前靓丽的就业数据并不能有效增强经济的长期韧性，同时薪资增长的相对疲弱亦将抑制通胀企稳的内生动力。
第三，制造业就业压力或将反弹。制造业就业的大幅改善是11月就业数据的最大亮点，但是这主要归功于汽车行业罢工停息的短期贡献。相较而言，服装、采矿等制造业其他链条的就业状况依然低迷。从长期来看，当前美国制造业 PMI以及总产出指数仍在长趋势下滑轨道。因此，在短期利好消退后，未来美国制造业就业仍将大概率延续收缩态势。
隐忧之二：美国通胀的下行压力并未消退。圣路易斯联储主席布拉德指出，在“现代版泰勒规则”中，由于菲利普斯曲线扁平化，就业缺口的因子系数仅为0.1，而通胀缺口的因子系数则高达1.5。由此可知，对于美联储利率决策而言，通胀是比就业更为主导的决定因素。从两个层面来看，当前美国通胀的边际改善非常脆弱，随着2020年经济承压，通胀将大概率在年中重回低迷状态，并迫使美联储做出政策应对。
从未来1年期来看，通胀预期的期限结构尚未摆脱扭曲。我们此前的研究曾指出，2018年的后两次加息越过了平衡点，对通胀预期造成严重冲击。这表现为，通胀预期的期限差（长端、短端通胀预期的差值）迅速、深度俯冲至零值以下，造成未来通胀失速的风险。经过2019年的政策急转弯，目前这一负向影响已通过降息、扩表等方式得到部分修复，但是尚未完全消退。根据美联储调研数据，我们计算了通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值）。实证结果显示（详见附图），在相对变动层面，较之于2018年四季度，上述期限差的倒挂程度有所收窄，表明通胀预期有边际改善。但是，在绝对水平层面，上述期限差依然位于负值区域，并大幅低于2015-2017年平均水平。由此可见，2020年，通胀预期对未来通胀走势的下行压力依然沉重，进一步的货币宽松难以持续缺位。
从未来长期来看，通胀预期的总体水平尚落于低位。未来通胀走势的脆弱性还反映于长期的通胀预期之中。根据美联储调研数据（详见附图），就变动方向而言，2018年11月，美国长期通胀预期随着时序的延展一路走低。与之不同，今年11月，通胀预期从未来第15个月开始出现缓慢反弹，呈现出趋势性的改善。但是，就总体水平而言，目前通胀的长期预期值在各个时点上均大幅落后于2018年11月水平。因此，未来的通胀走势难言强韧，美联储降息仍需择时回归。
降息虽暂停，重启犹可期。综上所述，从短期来看，近期靓丽的就业数据和通胀走势支持了美联储暂停降息，但是从长期来看，这两大支柱均存在深层隐忧。基于此，我们做出如下判断：
第一，2020年美联储将大概率重启降息。展望明年，随着两大隐忧渐次兑现，重启降息并至少降息一次，将成为美联储的合意政策选择。就时点而言，这一政策转折预计将从年中开始，2020年6月、7月、9月的议息会议料将成为备选的降息窗口。
第二，2020年美元指数料将温和走弱。降息重启的政策转折，全球贸易博弈的边际缓和，以及欧洲与美国经济基本面差距的小幅收窄，有望共同推动美元指数于2020年呈现温和下行趋势。
第三，人民币汇率将保持企稳态势。短期而言，美联储暂停降息或将对新兴市场货币产生小幅扰动，但是长期来看，随着美联储重启降息，以及人民币有效汇率较均衡汇率的低估逐步修正，2020年人民币币值有望保持企稳态势，全年美元兑人民币汇率的中枢水平或将回归至7.0以下。